《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(ch挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ú)了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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